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杜拜幾個月前爆發了金融風暴，接著，阿布達比被期望出手援救。現在，希臘出問題，市場確信德國將援助希臘。但，認定一個人必須幫別人還債，這很愚蠢。

希臘會拖欠債務嗎？答案是會和不會。歐盟可能提供援助，讓希臘延期償還現有的三０００億歐元債務。不過，歐盟的任何幫助都將嚴重限制希臘發行新債的規模。例如，它的三００億歐元財政赤字將很難融資，特別是無利息國債部分。由於西歐國家的金融機構持有大部分希臘未償付債券，保護其價值符合歐盟的利益。否則，西歐國家可能經歷另一場金融危機。

如何償債？

長遠來看，希臘可能不得不拖欠債務。為了消費，它已經積聚了大量外國債務。希臘本可以勒緊腰帶，停止借錢——也就是減少進口。但為了償還現有的債務，希臘可能增加出口以換取大筆經常專案盈餘。不包括那些隱藏的負債，希臘政府總債務占ＧＤＰ的比例已達一二０％，財政赤字占ＧＤＰ之比超過一二％。據估計，希臘整體債務的七０％是外債。為了償付外國債權人，希臘必須贏得至少相當於ＧＤＰ一０％的經常專案盈餘。而希臘缺少有競爭力的工業企業，使其經常專案盈餘大增ＧＤＰ五分之一的比例。

希臘需要借外債緣於它的財政預算赤字，這些赤字最終支撐希臘的消費水平。希臘必須減少預算赤字，政府不再為那麼多的人埋單，從而減少對外國借貸的需求。在政治層面上，這很困難。即使三分之二的希臘人支援減少赤字，另外三分之一的反對者也可能使之無法實現。如果歐盟援助計畫不能讓希臘獲得財政赤字融資，則希臘必須減少支出。可以預見，未來幾年希臘將出現政治動盪。

希臘不可能使本幣貶值增加出口。即使希臘貨幣從歐元區退出並貶值，希臘也沒有足夠強大的工業來迅速增加出口。很難設想，希臘將如何償還外債。持有希臘債券的西方金融機構，只能從它們的政府那裡尋求幫助。

援救沒有理由

借入外幣債務的小經濟體正面臨壓力，因為市場知道它們迴旋餘地不大，它們的財政狀況並不明晰。在主權和破產之間，有一片很大的灰色區域。例如，杜拜幾個月前爆發了金融風暴，接著，阿布達比被期望出手援救杜拜。現在，希臘替代杜拜成為人們關注的焦點。但是，阿布達比確實救了杜拜嗎？無從考證。原本聲稱一００億美元的援助最終變成了五０億美元，另外一半來自之前的貸款。一００億美元不足以解決杜拜一０００億美元的債務問題，市場將援助理解成整體救助計畫的第一步，而事實上，我們現在聽到杜拜要求它的債權人減免其債務的四０％。這是債務拖欠嗎？委婉的說法是債務重組。但是，對於被迫減免債務的商業銀行，杜拜的做法很像違約。

市場確信德國將援助希臘，就像預期阿布達比會援救杜拜一樣。市場的理由是，「他們必須這麼做」。沒有誰必須救別人。認定一個人必須幫別人還債，這很愚蠢。德國自己的問題還自顧不暇，它的國家總債務在二０一一年可能超過ＧＤＰ的八０％。德國老齡化問題將對國內預算施加很大壓力。實際上，德國正在考慮採取措施來阻止國內債務膨脹，如推遲退休年齡。如果德國政府援救希臘，它自己可能在下屆選舉中落敗。所以，任何救援措施都有其很大的局限。

退出歐元區？

希臘危機有很多誘因，其中最主要的一條是濫用低利率。低利率曾使希臘能夠大量借貸，幫助它加入了歐元區。南部歐洲國家在加入歐元區之前，通脹率和利率都比較高。在《馬斯特裡赫特條約》對成立歐元區作出規劃後，「收斂式交易」（convergence trade）在金融市場大行其道，歐元區國家的利率須相近，也就是說，希臘將受益於德國的利率。收斂式交易養肥了很多銀行和它們的交易員；但它只是個泡沫，加入歐元區不會改變南部歐洲國家的經濟結構，後者是引發這些國家高利率和高通脹的原因。

大多數經濟體，當它們需要降低生活水平時，便會採取國內通脹和對外本幣貶值的政策。裁減工資在政治上非常困難。由於希臘加入了歐元區，自己沒有獨立的央行，它只能選擇減薪。如果照這樣下去，我們可以預期，今後幾年希臘將出現政治動盪。

另外一種可選辦法是，希臘退出歐元區，設立一種新的國家貨幣，成立中央銀行，強制性地將所有債務按固定比率轉換成新的本幣，並大幅貶值。這是一種痛苦最少的調整方式，它實際上拖欠了ＧＤＰ一００％的外國債務。這是符合邏輯的，而市場並不認為有這種可能。希臘恐怕會這麼做，除非有人「誘惑」它不要這樣。

最終仍將違約

一些歐盟國家認為，歐元是歐盟的核心所在。如果希臘從中退出，歐盟便告徹底失敗。因此，它們可能願意「賄賂」並留住希臘。當然，如果賄賂足夠大，希臘樂意收取，也就是賄賂比償付現有債務還要大。當然，這並不能解決希臘人的生活水平不可持續的問題。在某個時候，希臘仍然會將本幣貶值或者違約償債。

儘管市場可能認為希臘危機將以救援行動或者拖欠債務終結，但是現實遠比這複雜。這場危機可能拖延較長時間，可能數年。但是，希臘沒有能力去償清它的外國債務。儘管要好幾年之後才見分曉，我認為希臘仍會違約償付。

（本文與中國《新世紀》周刊雜誌第總三八九期同步刊出）

本文詳情及圖表請見《先探投資週刊》1559期